Od lat próbuje się narzucić bankom centralnym odpowiedzialność nie tylko za inflację, ale i wzrost gospodarczy, zatrudnienie, spokój społeczny. Choć niektórzy prezesi tych banków ostrzegają przed takim podejściem, bywało ono powszechnie stosowane, nawet w krajach wysoko rozwiniętych. Tymczasem sytuacja wygląda tak, że bank centralny nie ma możliwości osiągania innych celów niż te, do których został powołany. Nie chodzi tu o niechęć czy złą konstrukcję tego „powołania”. Po prostu w dłuższym okresie tylko ten cel bank (niską inflację) jest w stanie osiągnąć, a i to nie bez problemów związanych z zmianami stóp procentowych dla transakcji zawieranych przez niego na rynku pieniężnym. Trudno mu ustalić z góry, kiedy i o ile podnieść czy obniżyć stopy, by osiągnąć założony cel, który w wyżej rozwiniętych krajach wynosi najczęściej 2%, u nas 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń ±1 pkt proc., w średnim okresie (cokolwiek to znaczy; najczęściej występuje tendencja do wydłużania średniego okresu, jak nie udaje się celu inflacyjnego osiągnąć). Wynika to przede wszystkim ze złożoności mechanizmu transmisji (przekładania się zmienianych stóp na procesy w realnej gospodarce, a w wyniku tego na kształtowanie się cen). Ja jednak chciałbym zwrócić uwagę na jeszcze inne przyczyny niskiej skuteczności działań podejmowanych przez banki centralne.
W tym wpisie wskażę na silne koncentrowanie się na stopach procentowych. Kiedy zbiera się ciało typu RPP czy podobne w innych krajach, nie mówi się o niczym innym, tylko czy podniesie, czy obniży stopy procentowe. Takie podejście jest typowe dla krajów stosujących strategię celu inflacyjnego, którą zastosowała pierwsza w 1989 r. Nowa Zelandia. Nie ma tu miejsca, by dokładniej wyjaśnić istotę tej koncepcji, ale warto wspomnieć, że jest dość eklektyczna i nie bardzo opiera się na jakiejś teorii. Wiadomo jednak, że według jej zwolenników najważniejszym instrumentem, jaki powinien stosować bank centralny, jest ustalanie stóp procentowych banku centralnego, przy wykorzystaniu operacji otwartego rynku. Oczywiście powoduje to wiele pożądanych procesów dostosowawczych, ale pomija się przy tym kwestie podaży pieniądza. Abstrahowanie od zależności opisywanych przez ilościową teorię pieniądza jest moim zdaniem przyczyną niezauważenia zagrożeń inflacyjnych, co występowało na świecie od lat, a wyraźniej dało się zauważyć w trakcie pandemii, kiedy ratując gospodarkę „wrzucano” do niej duże kwoty o charakterze pomocowym. To musiało prędzej czy później doprowadzić do inflacji. Tak więc operowanie tylko stopami procentowymi jest swego rodzaju samoograniczeniem banku centralnego. Jak już kiedyś wyjaśniałem, podaż pieniądza jest wynikiem oddziaływania trzech czynników, na które bank centralny ma pewien wpływ: akcji kredytowej banków, zadłużania się budżetu państwa i skupu aktywów zagranicznych przez banki. Podniesienie stóp procentowych najwyraźniej wpływa na ograniczenie pierwszego czynnika (akcję kredytową). Niestety, nie ogranicza ono tylko udzielania nowych kredytów, ale i zwiększa obciążenia „starych” kredytobiorców, co bywa przez nich odbierane jak opresja i ma negatywne skutki polityczne. Jeśli bank centralny jest niezależny, może nie ulegać naciskom i stopy podnosić. Ale zauważmy, że nie wykorzystuje innych możliwości ograniczenia podaży pieniądza (bo się oficjalnie tym „nie interesuje”). Owszem, podnoszenie stóp utrudnia budżetowi zaciąganie długu, ale zwłaszcza wtedy, gdy bank centralny nie kupuje obligacji skarbu państwa, formalnie na rynku wtórnym. Najpierw banki komercyjne nabywają obligacje, a następnie sprzedają je bankowi centralnemu, który akurat przypadkowo podejmuje decyzję o zorganizowaniu operacji otwartego rynku na odpowiednią kwotę. Cały efekt ograniczania wzrostu podaży pieniądza przez kanał budżetowy jest przez to niwelowany. Ale nawet gdyby bank centralny nie kupował obligacji rządowych, budżet państwa może się zadłużać w bankach komercyjnych i emitując obligacje poza krajem, w walutach obcych. I tu przechodzimy do trzeciego czynnika kreacji pieniądza: aktywów zagranicznych netto, czyli różnicy między aktywami zagranicznymi a zagranicznymi zobowiązaniami. To znowu wymagałoby szczegółowego omówienia tego zagadnienia, ale generalnie chodzi o napływ zagranicznych środków pieniężnych do banków, którym nie odpowiadają zobowiązania wobec nierezydentów. Na przykład zapłata za eksport trafia na rachunek przedsiębiorstwa w banku krajowym i pojawia się zobowiązanie banku wobec rezydenta (przedsiębiorstwa krajowego). Powstaje pieniądz, bez względu na to, czy eksporter zamieni walutę obcą na złote czy nie. Analogicznie pieniądz tworzą otrzymane dotacje unijne. Są uważane za bardzo pożądane, z oczywistych względów, ale jeśli nie zostaną wydane na import, zwiększą podaż pieniądza krajowego i będą miały charakter inflacjogenny. W przypadku aktywów zagranicznych netto znaczenie stopy procentowej banku centralnego nie jest oczywiste i pewnie ten czynnik znajduje się pod najmniejszą kontrolą banku centralnego z wymienionych trzech.
Tak więc nakładanie na banki centralne dodatkowych celów jest problematyczne, co postaram się rozwinąć w kolejnym wpisie (i tak za dużo jest tu napisane jak na dzisiejsze standardy publikacji w Internecie).